1月7日，科创板新股再现上市首日破发。事实上，注册制下发行定价市场化，新股上市首日破发已非个例。

2021年9月18日，证监会对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》进行适当优化，重点解决实践中出现的部分网下投资者为博入围“抱团报价”等情况。同时，沪深交易所、中国证券业协会同步完善科创板、创业板新股发行定价相关业务规则及监管制度。

截至2022年1月7日，上述询价新规落地已逾百日。中信建投证券投行委委员、股权资本市场部行政负责人、董事总经理陈友新对《证券日报》记者表示：“整体来看，新规运行效果良好、成效显著。在新规下已完成询价、定价工作的注册制拟上市公司网下机构投资者报价集中度明显降低，发行市盈率更趋合理，有效解决了前期市场较为关注的网下投资者为博入围‘抱团报低价’‘重策略轻研究’等问题。”

有效报价区间宽度拉大 首发估值中枢更加合理

新规实施后，定价过程中的高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%，不低于1%”，给予发行人更大的新股定价选择空间。

网下投资者有效报价区间宽度也明显拉大，每单项目的有效报价区间由新规前的1%左右提升至约40%。在此之前，IPO询价入围报价的最高价和最低价之间往往只有几分钱落差。以科创板为例，新规实施后，网下投资者有效报价区间均值为41.43%，中位数为33.19%；新规实施前一个月均值仅为1.18%，中位数仅为1.11%。陈友新认为，网下投资者报价出现明显分散，也给了市场更多的选择空间。

此外，报价集中度的降低打破了网下投资者“抱团报低价”的畸形策略，项目发行市盈率更趋合理。

数据显示，新规实施以来截至2022年1月7日，已发行并上市的科创板及创业板询价发行的IPO项目共74个（以初步询价公告日计算），发行市盈率均值为52.51倍（剔除未盈利企业及PE超过200倍项目），较新规实施前1个月发行市盈率均值18.66倍上升了181.40%。陈友新认为，新规实施后，首发估值中枢变得更加合理。

中金公司研究部金融工程首席分析师刘均伟对《证券日报》记者表示，新规深刻影响了网下配售市场，在入围难度、定价水平、中签率、首日涨幅等各个维度已有所体现。询价机构通过3个多月的博弈，也已初步形成新的均衡状态。

18个项目突破“四值孰低”询价更趋市场化

新规实施后，新股平均收益率呈下行趋势，部分新股上市首日出现破发现象。

数据显示，新规实施前1个月，科创板和创业板IPO项目上市首日、5日、10日的平均收益率分别为258.25%、231.79%、204.29%和300.71%、264.40%、241.37%；新规实施后，平均收益率分别下降至41.06%、40.07%、45.82%和87.59%、77.06%、84.89%，下降幅度较大。此外，新规实施以来，在注册制下询价发行并上市的74家公司中，有17家上市首日出现破发，占比达22.97%，上市首日平均收益率为64.71%，收益率最小值为-27.27%。

询价规则的修订主要围绕新股定价环节中的“四值约束”展开。所谓“四值约束”，指的是发行人和主承销商询价确定的发行价格超过剔除最高报价后网下投资者报价的中位数和加权平均数，剔除最高报价后公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金和保险资金报价中位数和加权平均数孰低值的，需根据超过的幅度发布不同次数的风险提示公告。

在规则调整前，注册制公司绝大部分以略低于“四值”的价格定价发行。新规明确后，发行价格超过网下投资者报价平均水平的，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需延迟申购。

陈友新分析称，新规实施前，为防止自主报价过高或过低而无法最终入围，叠加新股发行定价不超过“四值孰低”的定价惯性，网下投资者往往选择“集体形成价格中枢、压降持仓成本”的报价方式。这也是产生“抱团报价”、短线炒新等行业乱象的主要原因。

招商证券金工团队的研究报告提示，参考成熟市场，近10年新股破发是常态。新规下，限制高价发行的同时放宽询价范围，有利于提升首发定价市场化程度，一二级市场的价差或将逐渐收窄。

陈友新表示，新规实施后，高价剔除比例的降低，有助于突破“四值孰低”，鼓励各方充分博弈。

数据显示，新规实施后74个项目中有18个项目突破了“四值孰低”，其中安旭生物超过“四值”孰低值达14.21%。同时，网下投资者获配范围由新规实施前1个月平均82.92%降至新规实施后平均65.85%。陈友新认为，突破“四值孰低”及网下投资者获配范围收窄将促使网下投资者进一步充分博弈，最终使得发行定价向市场化方向迈进。

市场或迎三个利好 公司融资能力增强

陈友新认为，随着新股询价、定价渐趋科学理性，资本市场将迎来三个利好。

首先，有利于IPO公司合理估值，提升筹资效率。新规实施前，网下投资者“抱团报价”，报价集中度高，市场估值定价能力难以有效发挥。随着新股询价市场化改革推进，上市公司融资能力增强。

其次，有利于机构投资者更加理性地看待IPO发行，更加关注公司基本面，审慎合理报价。随着新股发行制度市场化程度加深，新股破发现象开始出现，倒逼机构投资者更科学理性地进行新股定价。新股上市后不再稳赚不赔，机构投资者需加强公司基本面研究，审慎参与报价。

此外，有利于主承销商平衡责权利益，起到资本市场“看门人”作用。陈友新提到，主承销商受限于跟投制度，在与发行人协商确定发行价格时，会整体看待承销收入及跟投的整体收益水平，而非一味追求高定价、高收入。破发现象是发行定价趋向市场化的重要表现，也是市场走向成熟的必经阶段。